Amerykańskie 10-letnie obligacje skarbowe osiągnęły rentowność 5,24%, wyznaczając poziomy niewidziane od lipca 2007 roku. W Polsce 10-latki przebijają barierę 6,5%, co sprawia, że dywidendy wypłacane przez krajowych gigantów przestają być bezkonkurencyjne w relacji do stopy wolnej od ryzyka. Równocześnie rosnący koszt pieniądza uderza w wyceny spółek o długiej duracji oraz mocno zadłużonych korporacji. Czy w erze drogiego pieniądza inwestowanie dywidendowe straciło rację bytu?

Wpływ rosnących rentowności na rynek akcji

Skokowy wzrost rentowności obligacji zmienia fundamentalne otoczenie dla rynku akcji. Na koniec 2023 roku rentowność amerykańskich 10-latek wynosiła 3,94%, by w ciągu dziewięciu miesięcy wzrosnąć o 1,3 punktu procentowego do poziomu 5,24%. Długi koniec krzywej dochodowości również pnie się w górę, a 30-letnie papiery skarbowe USA osiągnęły 5,6%, co jest najwyższym odczytem od 2004 roku.

Rosnące rentowności wpływają na wyceny akcji poprzez trzy główne kanały. Po pierwsze, wyższa stopa wolna od ryzyka podnosi stopę dyskontową, co drastycznie obniża wartość bieżącą przyszłych zysków. Po drugie, bezpieczne obligacje stają się bezpośrednią konkurencją dla kapitału szukającego stałego dochodu. Po trzecie, wyższy koszt pieniądza uderza w spółki zmuszone do rolowania zadłużenia.

Obecnie indeks S&P500 jest wyceniany na poziomie 19,5-krotności zysków. Oznacza to rentowność zysków (earnings yield) na poziomie około 5,1%. W sytuacji, gdy 10-letnie obligacje oferują zbliżoną wartość, rynek akcji jako całość przestaje oferować premię za ryzyko.

Amerykańskie spółki pod presją drogiego pieniądza

Realty Income: ryzyko wyceny mimo rosnącej dywidendy

Realty Income to amerykański fundusz typu REIT, znany z comiesięcznych wypłat dla akcjonariuszy. Na początku września spółka ogłosiła 136. podwyżkę dywidendy od czasu swojego debiutu w 1994 roku. Przy rocznej wypłacie rzędu 3,25 USD na akcję, obecna stopa dywidendy wynosi około 5,84%, co daje zaledwie 0,6 punktu procentowego premii względem amerykańskich 10-latek.

Spółka posiada rating kredytowy na poziomie A- i wypłaca około 73% skorygowanych przepływów pieniężnych (AFFO), co czyni samą dywidendę stosunkowo bezpieczną. Problemem staje się jednak koszt długu. Średnie historyczne oprocentowanie zobowiązań Realty Income wynosi 3,84%, ale kwietniowa emisja obligacji odbyła się już z kuponem 4,75%. Do końca 2028 roku fundusz musi zrefinansować około 10 mld USD zadłużenia.

W okresie od sierpnia 2022 do października 2023 roku, gdy rentowności 10-latek wzrosły o około 5 punktów procentowych, kurs Realty Income uległ korekcie o 40%. Potwierdza to tezę, że stabilna spółka dywidendowa w środowisku rosnących stóp procentowych zachowuje się jak obligacja, narażając inwestora na wysokie ryzyko cenowe.

Palantir: wysoka duracja ciąży wycenie

Palantir to dostawca oprogramowania i rozwiązań AI, który charakteryzuje się brakiem zadłużenia i potężną poduszką płynnościową. Spółka posiada 9,2 mld USD w gotówce i krótkoterminowych obligacjach skarbowych. W drugim kwartale przychody sięgnęły 2 mld USD, rosnąc o 93% rok do roku, a wolne przepływy pieniężne (FCF) wyniosły 1,22 mld USD.

Mimo świetnych fundamentów, problemem jest struktura wyceny. Rynek wycenia Palantira na poziomie 85-krotności prognozowanego zysku na kolejny rok. Oznacza to potężną durację akcji — większość wartości spółki opiera się na zyskach oczekiwanych za 10-20 lat. Wzrost stopy dyskontowej bezlitośnie obniża mnożniki wyceny, co było widoczne w spadku kursu o 85% od szczytu z 2021 roku do dołka w grudniu 2022 roku.

Oracle: rosnący koszt obsługi długu

Oracle generuje roczne przychody na poziomie 67 mld USD (wzrost o 17% r/r), z czego infrastruktura chmurowa rośnie w tempie 93%. Rozwój centrów danych pod AI wymaga jednak potężnych nakładów. Roczny CAPEX wyniósł około 55 mld USD, co przełożyło się na ujemne wolne przepływy pieniężne rzędu 23 mld USD. W kolejnym roku nakłady inwestycyjne mają wzrosnąć do 90-95 mld USD.

Spółka dźwiga dług w wysokości około 130 mld USD. W lutym Oracle wyemitowało obligacje o wartości 25 mld USD, z czego najdłuższa, 40-letnia transza otrzymała kupon na poziomie aż 6,85%. Rosnące koszty finansowania doprowadziły w lipcu do obniżenia ratingu przez agencję S&P do poziomu BBB-. W efekcie spready CDS wzrosły z 1,4% do 2,3% (230 punktów bazowych).

Od początku czerwca kurs Oracle spadł o blisko 40%. Mimo portfela zamówień (backlog) o wartości 638 mld USD, rynek dyskontuje jednoczesne uderzenie z kilku stron: rosnący koszt długu, pogorszenie ratingu oraz negatywne przepływy pieniężne w okresie wysokich stóp procentowych.

Giełda Papierów Wartościowych w obliczu obligacyjnej alternatywy

Polskie spółki dywidendowe kontra detaliczne obligacje

Na polskim rynku inwestorzy detaliczni otrzymali twardą alternatywę w postaci 10-letnich obligacji skarbowych (EDO). W październikowej ofercie gwarantują one 5,35% w pierwszym roku, a w kolejnych latach marżę 2 punktów procentowych ponad wskaźnik inflacji CPI. Brak ryzyka utraty kapitału nominalnego przy wykupie stawia pod znakiem zapytania opłacalność wielu rynkowych dywidend.

Dla porównania, stopa dywidendy Orange Polska wynosi 4,68% (przy wypłacie 0,61 zł na akcję i kursie w okolicach 13 zł). Budimex, obarczony wyższym ryzykiem operacyjnym, oferuje zaledwie 4,84%. Wyższe premie można znaleźć w sektorze finansowym, co potwierdzają notowania PZU, gdzie stopa dywidendy sięga 6-7%.

W sektorze paliwowym sytuacja wygląda stabilnie, ale bez rewelacji. Jak wskazują notowania Orlen, stopa dywidendy dla tej spółki kształtuje się na poziomie około 5,46%. Wiele podmiotów na GPW płaci obecnie mniej niż rynkowe 10-latki, których rentowność okresowo dochodzi do 6,45%.

Sektor bankowy pod presją krótkich stóp

Wynik odsetkowy polskiego sektora bankowego jest uzależniony od krótkoterminowych stóp procentowych, głównie stawki WIBOR oraz stopy referencyjnej NBP, która wynosi obecnie 3,75%. Długoterminowe rentowności 10-latek nie przekładają się bezpośrednio na zyski banków.

Doskonale widać to na przykładzie Pekao SA. Spadek marży odsetkowej oraz wyższy podatek CIT (30%) spowodowały obniżenie zysku netto w pierwszej połowie roku o 16%. Inwestorzy analizujący notowania PKO BP widzą obecnie stopę dywidendy na poziomie około 5%, jednak jest ona liczona od rekordowych zysków z zeszłego roku. Jeśli krótkie stopy procentowe nie wzrosną, banki będą miały trudności z poprawą wyników finansowych.

Kluczowe ryzyka i perspektywy dla inwestorów

Przy rentownościach obligacji na poziomie 5%, spółki dywidendowe przestają być bezpieczną przystanią, stając się instrumentami o profilu ryzyka akcji, ale z ograniczonym potencjałem zwrotu. Przed zakupem takich walorów należy zweryfikować trzy wskaźniki: premię stopy dywidendy nad obligacjami skarbowymi, wskaźnik wypłaty (payout ratio powyżej 100% to sygnał ostrzegawczy) oraz wolumen długu do zrefinansowania w ciągu najbliższych trzech lat.

Sytuacja ulegnie zmianie, jeśli rentowności amerykańskich 10-latek powrócą do poziomu około 4%. W scenariuszu recesyjnym, który zazwyczaj wymusza spadek stóp procentowych, spółki z przewidywalnymi przepływami pieniężnymi (takie jak Realty Income) ponownie zyskają na atrakcyjności. Należy jednak pamiętać o ryzyku walutowym — inwestując w amerykańskie podmioty, ekspozycja na dolara może znacząco wpłynąć na ostateczną stopę zwrotu polskiego inwestora.