Czy sprzedawać akcje na wezwaniu? Na przykładzie Elemental Holding

W okresie letnim 2020 roku rozpoczęto działania zmierzające do zdjęcia spółki Elemental z giełdy. W ramach tzw. Komentarzy Zespołu przeprowadziliśmy naszych użytkowników krok po kroku przez proces kolejnych wezwań na EMT, wskazując możliwe ceny i dalszy rozwój wypadków. Historia Elementalu stanowi doskonałe studium przypadku, czy należy sprzedawać akcje na wezwaniach oraz jak ocenić szanse na powodzenie zamierzeń akcjonariuszy większościowych. Poniższe studium opracowano na podstawie cyklu naszych komentarzy.

5 sierpnia 2020 roku po sesji opublikowano zaproszenie do rozpoczęcia negocjacji w sprawie zawarcia porozumienia akcjonariuszy co do ogłoszenia wspólnego wezwania na sprzedaż pozostałych akcji spółki, z zamiarem wycofania jej z obrotu na rynku regulowanym (a więc z obecnego). Porozumienie dotyczy także ewentualnego ogłoszenia przymusowego wykupu, gdyby nie udało się nabyć wszystkich akcji w ramach wezwania.  

Zaproszenie wystosowała spółka EEF, która w Elementalu ma wraz z swoimi podmiotami zależnymi 27,97%. Udział w porozumieniu zaproponowano JJR Invest (32,73% akcji) oraz Tesla Recycling (15,3% akcji). Podmioty te dysponowałyby wspólnie 76% akcji (stan na dzień 6 sierpnia 2020), więc do progu przymusowego wykupu brakuje im 18,96% ogólnej liczby akcji. EEF zaprosiło do udziału w porozumieniu także same EMT lub wybraną przez tą firmę jej spółkę zależną – zarząd EMT wyraził tym zainteresowanie. 

EEF poinformowało też o gotowości do rozmów w sprawie porozumienia z innymi akcjonariuszami (czyli nieujawnionymi, poniżej progu 5% akcji, źródło). Wiadomo wtedy było, że fundusze TFI Quercus i Millennium mają w sumie 2,26% akcji (źródło). Gdyby tych 5 podmiotów zawarło porozumienie, reprezentowaliby łącznie 78,26% akcji, czyli 16,74% poniżej progu przymusowego wykupu i dzierżyli o 11,74% zbyt mało głosów, by przegłosować na Walnym Zgromadzeniu większością 9/10 wycofanie spółki z obrotu (art. 91.3. Ustawy o Ofercie Publicznej […]). 

Notowania dzienne EMT

Następnie Delpia Investments stała się akcjonariuszem większościowym z 9,89% ogólnej liczby głosów na podstawie zwiększenia zaangażowania transakcją z 20 sierpnia (zgodnie z raportem bieżącym z 26 sierpnia, źródło). Poinformowano też o pośrednim zwiększeniu zaangażowania p. Przemysława Krycha. Za pośrednictwem spółek Delpia oraz BCW 38 (jego podmiotów zależnych, pod kontrolą) posiadał on w sumie 10,93% głosów w Elementalu (źródło). Ostatecznie zawiązano porozumienie akcjonariuszy, które składało się z 6 podmiotów:

• Terra Recycling,
• Tesla Recycling,
• EFF B.V.,
• JJR Invest,
• Maciej Rogaliński,
• Delpia Investments.

Dwie pierwsze są spółkami zależnymi od Elementalu. Tesla Recycling zostało zaproszone do porozumienia już wcześniej. Sam Elemental też został zaproszony do dołączenia lub wybrania swojej spółki zależnej do porozumienia (zgodnie z raportem z 5 sierpnia, źródło). Podano zatem na Terra Recycling. Łącznie tych 6 podmiotów dzierży 90,99% głosów na Walnym Zgromadzeniu. Mają one między innymi zagłosować za upoważnieniem zarządu Elementala do skupu własnych akcji oraz za ogłoszeniem wezwania na sprzedaż akcji pozostałych akcjonariuszy i wycofaniem spółki z obrotu.

Jak wygląda dalej procedura? Bazując na obecnym wtedy brzmieniu Ustawie o Ofercie Publicznej […] podajemy kolejne kroki. Porozumienie ma ponad 9/10 głosów na Walnym Zgromadzeniu, stąd dysponuje niezbędną większością, by przegłosować wniosek o wycofaniu akcji z obrotu (art. 91. pkt. 3). Najpierw jednak muszą ogłosić wezwanie na sprzedaż pozostałych akcji, do których stosuje się przepisy art. 77-79 (art. 91. pkt. 5). Co one oznaczają? Otóż ważne są postanowienia z art. 79 dotyczące ceny w wezwaniu:

• Nie może ona być niższa od średniej ceny rynkowej z 6 miesięcy poprzedzających wezwanie,
• Nie może być niższa od średniej rynkowej z 3 miesięcy poprzedzających wezwanie,
• Nie może być niższa od najwyższej ceny, którą podmioty z Porozumienia zapłaciły za akcje Elementalu w ostatnich 12 miesiącach przed wezwaniem,

Jak wylicza się tą średnią rynkową? Jest to średnia arytmetyczna z dziennych zamknięć ważona wolumenem obrotu. Wyliczyliśmy je zatem za okres do 26 sierpnia i wynoszą odpowiednio:

• 6-miesięczna: 1,77 zł,
• 3-miesięczna: 2 zł.

Minimalnie zatem ceną na wezwaniu na dzień 26 sierpnia byłoby 2 zł. Dodatkowo należy wziąć pod uwagę, jaka jest najwyższa cena jednostkowa, za którą podmiot z Porozumienia zakupił w ostatnim roku akcje Elementalu, jednak do tego nie dojdziemy, jeżeli nie zostały upublicznione odpowiednie raporty o transakcjach. 

Formalnie podmioty z Porozumienia musiałby w ramach wezwania skupić co najmniej ogólnej liczby 4,01% akcji spośród 9,01%. Wtedy osiągnięto by próg 95% od którego można przeprowadzić przymusowy wykup pozostałych 5% akcjonariuszy (dla których wtedy nie jest to już dobra wola, ale przymus). Przymusowy wykup można przeprowadzić w ciągu 3 miesięcy od osiągnięciu progu, a jego cenę ustala się zgodnie z wymienionymi warunkami z art. 79 (art. 82, pkt. 1 i 2). Dodatkowo, w tym wypadku cena nie mogłaby być niższa od ceny planowanego wezwania na sprzedaż akcji (art. 82, pkt. 2a), czyli będzie to dodatkowy warunek minimalnej ceny dla potencjalnego przymusowego wykupu.

Czy zostanie zgłoszone do wykupu tych 4,01%? To zależy. Do porozumienia nie przystąpił TFI Millennium, który miał n 0,59% akcji (źródło). Poprzednio TFI Quercus razem z Millenium miał 2,26%, po czym zniknął z listy, więc być może fundusz ten sprzedał akcje (potencjalnie np. spółce Delpia, która zwiększyła zaangażowanie). Jeśli TFI Millennium przystąpił do skupu, potrzeba będzie kolejnych 3,42% akcji. Wiemy, że p. Krych poprzez spółkę BCW 38 ma jeszcze 1,04% akcji, a firma ta nie jest formalnie częścią Porozumienia. Pytanie, czy spółka zdecyduje się zgłosić te akcje do skupu (należy przy tym rozważyć motywy ostatniego zwiększenia udziału spółki Delpia). Spekulując, gdyby zostały do skupu zgłoszone również te akcje, brakowałoby nadal 2,38% ogólnej ich liczby do progu 95%. Wygląda na to, że cena w wezwaniu będzie musiała być odpowiednio sowita, by doszło ono w ogóle do skutku. Chyba, że poniżej progu 5-procentowego ujawnienia czeka jakiś “większy” akcjonariusz mniejszościowy. 

Ostatecznie na wezwaniu zaoferowano cenę 2,42 zł za akcję, a celem było skupienie pozostałych 8,2% z nich – porozumienie akcjonariuszy miało zatem przed wezwaniem 91,8% głosów, czyli nieco więcej, niż teoretycznie wskazywane 90,99% na podstawie dostępnych wtedy informacji. Liczba ta bazowała wtedy na najświeższych danych z Notorii, stąd do czasu ogłoszenia wezwania musiało jeszcze nastąpić jakieś zwiększenie (źródło).  Koniec końców udało się skupić 2,79% pozostałych akcji (źródło).

W wyniku wezwania zatem Porozumienie uzyskało 94,59% głosów. Co ważne, spółka EFF (członek porozumienia) dokupiła jeszcze 1,04%, co wskazywało, że porozumienie może rzeczywiście dążyć do ogłoszenia wcześniej zapowiadanego przymusowego wykupu. Stało się to możliwe, ponieważ podmioty sumarycznie posiadały 95,63% głosów. Przy okazji ogłaszania zakończonego wezwania nie było to jednak z ich strony konieczne. Porozumienie miało wtedy ponad 9/10 głosów potrzebnych do wycofania akcji z obrotu publicznego i musiało tylko przy tym ogłosić wezwanie na pozostałe akcje (art. 91 ust. 5 Ustawy o Ofercie Publicznej). 

Dopełniono tego obowiązku, a fakt, że w wyniku samego wezwania nie przekroczono 95% nie obligował podmiotów do dalszego zwiększania zaangażowania. Tutaj jednak postarano się, by przekroczyć ten pułap, co pozwalało przypuszczać, że w ciągu ustawowych 3 miesięcy zostanie ogłoszony przymusowy wykup. Warto nadmienić, że w zawiadomieniu dla KNF wskazano, że „nie istnieją podmioty zależne od stron Porozumienia, które posiadałyby akcje Spółki”. Oznacza to, że w pozostałych 4,37% akcji nie znajduje się już żadne “ukryte” podmioty zależne od członków porozumienia jako akcjonariusze mniejszościowi, co przed ogłoszeniem wezwania nie było pewne (źródło). 

Na Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu 27 października przegłosowano wniosek o wycofaniu wszystkich akcji z obrotu na GPW (źródło). Po tym mógł zostać złożony do KNF wniosek na zezwolenie wycofania akcji z obrotu. Jeżeli wszystkie wymogi prawne zostały dopełnione, KNF wyznaczy termin nie dłuższy niż miesiąc, po którym nastąpi wycofanie z obrotu (Art. 91. ust. 1 Ustawy o Ofercie Publicznej – kolejne odwołania będą się tyczyć tej ustawy). Dalej KDPW wyrejestruje akcje w ciągu 14 dni od dnia ich wycofania (Art. 91. ust. 14).

Co jednak z przymusowym wykupem? Jak sama nazwa wskazuje –  jest on przymusowy i nie jest dobrą wolą akcjonariusza, czy do niego przystąpić. Prawo do jego ogłoszenia przysługuje w terminie 3 miesięcy od dnia przekroczenia 95% zaangażowania (Art. 82 ust. 1).  Jaka musi być jego cena? Zgodnie z art. 82 ust. 2, stosuje się tutaj przepisy art. 79 ust. 1-3:

• Cena nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z 6 miesięcy poprzedzających wezwanie,
• Nie może być niższa od średniej rynkowej z 3 miesięcy poprzedzających wezwanie,
• Nie może być niższa od najwyższej ceny, którą podmioty z Porozumienia zapłaciły za akcje Elementalu w ostatnich 12 miesiącach przed wezwaniem.

Dodajmy, że mowa tu o średnich ważonych wolumenem obrotu. Co ważniejsze, jednak trudne tutaj w ocenie, zgodnie z art. 82 ust. 2a, cena nie może być także niższa od ceny zakończonego wezwania na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji, w wyniku którego przekroczono 95% zaangażowania. Sprawdźmy zatem jak kształtują się te wartości uwzględniając ceny zamknięcia do 27 października włącznie:

• średnia 6-miesięczna: 2,024 zł;
• średnia 3-miesięczna: 2,346 zł;
• cena poprzedniego wezwania: 2,42 zł.

Minimalną ceną obecnie, bazując tylko na znanych nam danych, jest zatem 2,42 zł. Jako, że wykup jest przymusowy, porozumieniu będzie zależeć, by dać jak najniższą prawnie dopuszczalną cenę, więc nie warto oczekiwać wyższej.

Co jeśli przymusowy wykup nie zostałby ogłoszony? Można na porozumieniu wymusić wykup własnych akcji. Zgodnie z art. 83 ust. 1 w ciągu 3 miesięcy od przekroczenia 95% zaangażowania przez porozumienie można na piśmie składać żądanie wykupienia. Zgodnie z art. 83 ust. 5, jeżeli przekroczenie 95% nastąpiło w wyniku wezwania na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji, to przy takim przymusowym wykupie obowiązuje cena nie niższa, niż w zakończonym wezwaniu (czyli 2,42 zł).

Zgodnie z przewidywaniami oraz deklaracjami Porozumienia Akcjonariuszy Elementalu, sześć podmiotów będących jego członkami przystąpiło do przymusowego wykupu pozostałych 4,37% akcji. Cenę ustalono na poziomie 2,42 zł na akcję, czyli najniższą, jaką zgodnie z prawem można było ustanowić.

Potwierdziły się równolegle słowa akcjonariuszy z Porozumienia o silnych fundamentach Elementalu i stąd decyzji o okazyjnym jego wykupie i zdjęciu z GPW. Spółka ma jednak powrócić na giełdę w przyszłości, najpewniej z wyższą kapitalizacją. Notowania pozostawały w wąskiej konsolidacji w okolicach ceny wykupu i w takich warunkach, jak na Elementalu, można oczekiwać podobnego zachowania się także na innych spółkach.